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“机器还没停，大股东先下车。”

10月9日盘后，华利集团公告：控股股东香港俊耀拟再减1.5%，按9月22日收盘价54.92元计，约9.6亿元落袋。加上6月首轮减持，张聪渊家族短短四个月已套现18.5亿元。消息一出，市场炸锅——耐克核心代工厂“现金流稳健”，为何老板却“边扩产边撤退”？环球鞋网认为，数字不会说谎：18.5亿现金背后，是华利对美国关税85%收入占比的一次“风险折现”，更是代工帝国估值模式的阶段性见顶。

6月27日首轮减持时，美国7月关税征收额刚创108%同比纪录；10月第二轮披露，恰逢最高法院11月口头辩论“关税退款”前夕。· 若退税落地，华利利润表一次性回血，股价抬头，减持价更高；· 若关税长期化，18.5亿现金就是“过冬棉被”，可低价抄底越南新厂土地。

2025H1营收+10.4%，净利却-11.1%；Q2单季净利-16.7%，创2021年上市以来最大跌幅。公司解释：1、印尼、越南新厂产能爬坡，良品率低于老厂3-4个百分点；2、北美老客户（推测为Nike旗下子品牌）订单下调15%，导致800万双产能空转。

但经调研发现，同一园区内丰泰、裕元Q2净利仅下滑3-5%，华利“掉队”更明显：· 客户结构单一：美国收入占比85%，远高于丰泰的60%、裕元的45%；· 产品梯度偏“中间”：运动休闲占比70%，高溢价户外鞋、碳纤维竞速鞋占比不足10%，议价空间被品牌“一刀砍”；· 自动化投入激进：新厂一次性上马7000台自动针车，折旧+学习成本抬升制造费用2.3个百分点。

结果是“营收越大，利润越薄”，正是老板选择“高位减股、低位投设备”的直接诱因。

华利套现是一面镜子，照出代工行业的集体焦虑：1、高关税——平均税率从12%跳到30%，成本曲线陡升；2、高集中——单一客户>30%收入成为常态，品牌一纸转单，工厂半年空转；3、高资本——自动化、绿色工厂、数字系统，CAPEX占营收比重从6%抬升到10%，回报周期拉长。

大股东减持不是“跑路”，而是把“政策风险”折现，为“技术升级”囤粮。对于华利，18.5亿只是起点；对于整个行业，代工龙头都开始用现金流对冲不确定性，意味着“规模红利”正式让位于“效率红利”。

接下来的六个月，最高法院的槌声、耐克转单的邮件、新工厂良率的曲线，将共同决定华利能否把“套现”变“套先”——先一步拿到技术、先一步锁住客户、先一步走出代工周期的宿命。

雪山会记得烟花，鞋底也会记得现金。谁能把现金变成护城河，谁就能在下一轮关税风暴来临前，把工厂真正“安”在消费者心里，而不是“悬”在政策缝隙里。

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